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操纵市场民事赔偿案责任——以全国首例的“恒康医疗案”为例

2021-04-06/专业文章/ 李露  何东闽

引言:近日,四川省高级人民法院(以下简称“四川高院”)就杨绍辉诉阙文彬、蝶彩资产管理(上海)有限公司、谢家荣操纵恒康医疗股票价格民事赔偿案(以下简称“恒康医疗案”或“本案”)作出驳回上诉、维持成都市中级人民法院(以下简称“成都中院”)原判的的二审判决。该案系1999年《证券法》实施以来,全国第一例投资者在操纵市场民事索赔中成功获得赔偿的案件,自2018年起就受到业内高度关注。本文将以本案为例,结合2019年陆续更新的操纵市场法律规定,对操纵市场民事赔偿责任进行分析和探讨。1

一、案情概要  

2013年3月至7月,恒康医疗实控人阙文彬为实现高价减持的目的,与蝶彩资产管理(上海)有限公司(以下简称“蝶彩资产”)、谢家荣合谋,利用阙文彬作为恒康医疗控股股东及实控人具有的信息优势,控制恒康医疗密集发布利好信息,人为操作信息披露的内容和时点,未及时、真实、准确、完整披露对恒康医疗不利的信息,夸大恒康医疗的研发能力,选择时点披露恒康医疗已有的重大利好信息,操纵恒康医疗股价。2013年7月,阙文彬减持恒康医疗2200万股,共获利5亿余元,支付蝶彩资产顾问费4800万元。

2014年底,证券监管机构开始严查市场操纵违法行为,特别是以“市值管理”名义内外勾结、通过上市公司发布选择性信息配合等新型操纵手段。2015年,恒康医疗被证监会立案调查,2017年8月10日,证监会作出行政处罚决定书,没收蝶彩资产违法所得4800万元,罚款9700万元;没收阙文彬违法所得300万元,罚款300万元,对谢风华给予警告,罚款60万元。此案被列为2017年证监稽查20起典型违法案例之一,也是因纯信息操纵受到行政处罚的代表案例。

2018年,中证中小投资者服务中心(以下简称“投服中心”)注意到恒康医疗案的典型意义,意图通过此案探索操纵市场民事赔偿,因此支持原告提起民事诉讼。成都中院于2019年底作出一审判决,确认三被告实施了操纵恒康医疗股价的违法行为,原因的损失与被告的行为之间存在因果关系,判决赔偿5632元,其中阙文彬承担40%责任,蝶彩资产承担60%责任,且两被告相互承担连带清偿责任。近日,四川高院作出二审判决,驳回上诉、维持原判。

二、“恒康医疗案”判决亮点

在操纵市场民事赔偿配套法律规定尚属空白的情况下,本案无疑具有里程碑意义,主要体现在以下几点:

1. 直接以《证券法》作为受理依据

长期以来,因操纵市场民事赔偿未出台专门司法解释,同时《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“《虚假陈述若干规定》”)中关于前置程序的规定尚未修订,各地法院在处理证券欺诈纠纷时,受理依据和标准不尽统一。本案中,成都中院未过多纠结于各类意见,直接引用《证券法》(2014年)第七十七条第二款作为受理依据,即“操纵证券市场行为给投资者造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任。”这显然更符合《证券法》立法本意,也有利于投资者维权。

2. 有条件的参照适用《虚假陈述若干规定》

在本案之前,有法院以操纵市场和虚假陈述是不同类型的违法行为为由,未参照适用《虚假陈述若干规定》。2本案中,成都中院首先指出,操纵市场、虚假陈述和内幕交易这三种证券欺诈行为本质上相互关联,虚假陈述是表象,操纵市场和内幕交易才是核心和根本;随后进一步指出,本案系信息型操纵市场,该种违法行为与虚假陈述类似,进而得出本案可以参照适用《虚假陈述若干规定》的结论。

笔者认为,在惩戒证券欺诈行为,维护证券市场秩序的背景下,成都中院参照《虚假陈述若干规定》来认定原告损失以及损失和侵权行为之间的因果关系,符合法律逻辑。同时也需要注意,本案也有特殊性:其一,本案是典型的信息型操纵市场,股价影响因素相对单一,与虚假陈述行为高度类似;其二,侵权行为对股价产生的是诱多影响,而非诱空,符合《虚假陈述若干规定》适用条件;其三,原告于操纵期间内买入,操纵期间结束后卖出,符合《虚假陈述若干规定》认定的损失期间。投服中心以本案作为操纵市场首案起诉,可能也有上述考虑。但从相反角度看,正因为操纵市场行为更为复杂和隐蔽,本案的参照适用的示范作用相对有限。

3. 损失计算方法

损失计算是操纵市场民事索赔的一大难点,也是本案中的核心争议焦点。投服中心参考我国台湾地区做法,主张以股票的实际价格和其未被操纵时的拟制“真实价格”之间的差价作为原告损失。成都中院否定了该种计算方法,认为其没有法律依据,也不合理。本案最终以《侵权责任法》的“填平”原则为基础,参照适用了《虚假陈述若干规定》的差价法作为原告损失计算方法,即“证券交易时的价格与操纵行为暴露后一段合理时间内的证券价格之差额”。此外,针对原告在操纵期间多次买卖的情况,成都中院采取了“先进先出”法计算实际损失。

笔者认为,损失计算方式直接影响投资者提起索赔的积极性。虽然本案最终支持赔偿的结果一定程度上给予投资者维权信心,但是从损失计算方式看,法院还是保持了其在证券欺诈纠纷中一贯的谨慎和克制。本案中,不论是操纵行为的性质,还是原告的买卖行为和时点,都与《虚假陈述若干规定》的适用条件高度类似,才具有参照差价法计算损失的基础。另外,就多次买卖情形,相比先进先出法,当前司法实践中移动加权平均法更为常见。因此,在损失计算方法上,本案的示范作用更为有限,对同类案件参考价值不大。

4. 径行确定了共同侵权人的内部责任划分

值得一提的是,成都中院在2019年就在判决被告承担连带侵权责任的基础上,进一步确定了被告的内部责任划分问题,酌定按照40%和60%来分配两被告的内部责任。这符合目前对于证券欺诈纠纷精细化审理的大趋势。同时需要注意,共同侵权人责任划分,目前没有具体规定,属于法官自由裁量范畴。本案中,成都中院重点考察了双方作用和获益情况。考虑到本案两被告的实际收益差异较大,显然证监会的行政处罚决定书中关于双方作用的认定对于民事赔偿责任划分的影响更大。

三、 操纵市场行为监管趋严

需要注意的是,“恒康医疗案”之后,随着对行为本质认识的深入和表现形式的增加,相关法律规范对于操纵市场的认定标准又有了进一步修正。《证券法》和《刑法》相关修订如下。

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操纵市场法律规范修订对比表

由对比表可见, 2020年《证券法》对于操纵市场规定的修订可以概况为两点:第一,将原《证券法》的四种操纵市场行为修订为八种,新增了虚假申报、抢帽子、蛊惑交易三种操纵市场具体表现,以及跨市场操纵的情形。第二,将原来已有的三种操纵市场行为从“结果犯”改为“行为犯”,即不再要求产生“操纵证券交易价格或者证券交易量”的结果,只要出现所列举的行为,即构成操纵市场。

同时,两高于2019年6月颁布的《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》,对2017年《刑法》第一百八十二条中“以其他方法操纵证券、期货市场”的表现形式进行了扩充,各类操纵市场行为表现形式的定性方面,与2020年《证券法》高度趋同,也是强监管趋势的体现。

四、 强监管下的操纵市场民事责任

有“恒康医疗案”开创先河,加上强监管下对操纵市场行为的严格处分,是否意味着操纵市场民事索赔的春天已来?笔者持谨慎态度。

原因之一是缺乏法律依据。操纵市场行为有多种表现形式,在实施主体、行为性质、实际影响等各个方面均有巨大差异,这也是《虚假陈述若干规定》早在2003年就出台,而操纵市场的司法解释至今难以成文的根本原因。“恒康医疗案”因个案原因可以参照适用《虚假陈述若干规定》,但更多案件不可能具备同样参照条件。这种情况下,操纵市场民事责任的认定完全依赖于法官自身对于证券市场及操纵行为商业实质及背后的法理认知,不确定性极强。

原因之二是操纵市场行为与投资者损失的因果关系难以确定。因果关系是构成侵权责任的要件之一,要认定操纵市场民事责任,就必须确认操纵行为与投资者损失之间存在因果关系。《虚假陈述若干规定》对于因果关系采取直接推定方式,只要落入虚假陈述期间的证券,就推定其存在因果关系。但是,在操纵市场从“结果犯”改为“行为犯”背景下,存在交易量或交易价格尚未受到影响的可能;又如,在多种不同类型操纵行为交织的多因一果情况下,如何确定赔偿期间及因果关系,显然不适合采用直接推定形式。

原因之三是具体损失金额的计算方式。在虚假陈述司法实践相对成熟的情况下,法院可以委托投服中心按照现行规则计算损失金额。但是在缺乏法律依据和计算规则的操纵市场领域,除非精确把握因果关系,对证券市场运行有深刻理解,否则难以处理损失计算的问题。

概言之,“恒康医疗案”固然有里程碑意义,但因其操纵行为特殊性,对于其他操纵市场民事赔偿案件的示范作用有限。和侵权主体所受到的行政处罚或刑事追责相比,民事赔偿机制所发挥的作用极小。从维护资本市场秩序和保护中小投资者合法权益的原则出发,相信此类案件会越来越多,最终形成针对操纵市场的配套法律规定和代表案例。


[1] 虽然四川高院的二审判决书尚未公开,但其维持原判的结果说明四川高院认可了成都中院一审判决中对侵权行为、因果关系以及损失计算方法的认可,因此本文暂以(2018)川01民初2728号《民事判决书》内容进行分析。

[2] 例如,在18名投资者诉程文水、刘延泽二人操纵*ST钛白民事赔偿案中,北京二中院认为:“本案为操纵证券交易市场赔偿纠纷。但对于操纵证券市场与损害结果之间因果关系的确定以及行为人承担赔偿责任数额的范围、损失的计算方法,现行法律法规、司法解释均无明文规定;虚假陈述与操纵证券市场是两种不同的违法行为,两者在违法主体、行为表现、持续时间、影响范围方面均不同,原告要求参照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》认定操纵证券市场的民事赔偿责任和损失的计算数额,缺乏依据。”

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